پویایی رابطه ریسک- بازده در بازار سهام ایران: شواهد جدید با به‌کارگیری الگوی GARCH-JUMP

نویسندگان

1 استاد دانشکده اقتصاد، دانشگاه مازندران، گروه اقتصاد بازرگانی

2 دانشجوی دکترای اقتصاد پولی دانشگاه مازندران، بابلسر

3 دانشجوی دکترای اقتصاد بین‌الملل دانشگاه مازندران، بابلسر

چکیده

ادبیات مرسوم رابطه بین بازدهی انتظاری و واریانس شرطی آن را مثبت ارزیابی می‌کنند، اما یافته‌های تجربی حاکی از وجود رابطه ثابت و مشخص بین این دو نیست. ادبیات اخیر با تجزیه ریسک، شواهد جدیدی را در این خصوص ارایه کرده است. در این راستا، در مطالعه حاضر، نقش ویژگی‌های مشخص قیمت دارایی‌های مالی از جمله نوسانات شرطی متغیر با زمان و جامپ در رابطه بین ریسک و بازده سهام در بازار سهام تهران بررسی شده است. برای این منظور، از مدل ARJI-GARCH که به‌طور کارآ دربردارنده این دو ویژگی است، استفاده شده و نتایج به‌دست آمده با دو الگوی ساده‌تر، یعنی GARCH-M و GARCH-JUMP که اولی تنها واریانس شرطی و دومی هر دو ویژگی را شامل می‌شود (با این تفاوت که احتمال وقوع جامپ در طول زمان ثابت است)، مقایسه شده است. نتایج برآورد این الگوها برای داده‌های روزانه شاخص کل بازار بورس تهران طی دوره زمانی 6/7/1376 تا 2/12/1393 دلالت بر معناداری جزء جامپ دارد، به‌طوری که ریسک بازده سهام ایران هر دو جزء تغییرات ملایم و رویدادهای شوک‌گونه و جامپی را شامل می‌شود و از‌این‌رو، مدلGARCH-M  سنتی به تنهایی برای بررسی رابطه ریسک و بازده در بازار سهام ایران مناسب نیست. همچنین در تجزیه‌و‌تحلیل پاداش ریسک متغیر با زمان، مشاهده شد که در کوتاه‌مدت تنها ریسک ناشی از وقوع جامپ معنادار است. 

کلیدواژه‌ها


حیدری، حسن، محمدرضا توکلی بغداد‌آباد و جواد رضائی (1388)، «بررسی رابطه بین نرخ بازده مورد انتظار ریسک و ریسک نظام‌مند (بتا) در چهار طبقه دارایی عمده در اقتصاد ایران»، مجله تحقیقات اقتصادی، شماره 89، صص 32-1.
قالیباف اصل، حسن و محسن ایزدی (1392)، «بررسی رابطه بین ریسک و بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران: اثر شتاب و ریسک نقدشوندگی»، دو فصلنامه اقتصاد پولی - مالی، شماره 7، صص 104-85.
مهرآرا، محسن و قهرمان عبدلی (1385)، «نقش اخبار خوب و بد در نوسانات بازدهی سهام در ایران»، فصلنامه پژوهش‌های اقتصادی ایران، شماره 26، صص 40-25.
مهرآرا، محسن، ذبیح‌الله فلاحتی و نازی حیدری ظهیری (1392)، «بررسی رابطه بین ریسک سیستماتیک و بازده سهام در بازار بورس اوراق بهادار تهران (از سال 1387 تا سال 1392) با استفاده از الگوی قیمت‌گذاری دارایی سرمایه‌ای»، فصلنامه سیاست‌گذاری پیشرفت اقتصادی دانشگاه الزهرا (س)، شماره اول، صص 91-67.
Arshanapalli, B.,Fabozzi, F.J., and Nelson, W. (2013),“The Role of Jump Dynamics in the Risk– Return Relationship”, International Review of Financial Analysis, pp. 1-6.
Baillie, R. T., & DeGennaro, R. P. (1990). “Stock Returns and Volatility”. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 25(02), 203-214.
Bakshi, G., Cao, C., & Chen, Z. (1997). “Empirical Performance of Alternative Option Pricing Models”. The Journal of Finance, 52(5), 2003-2049.
Bali, T. G., & Hovakimian, A. (2009). “Volatility Spreads and Expected Stock Returns”. Management Science, 55(11), 1797-1812.
Ball, C., and Torous, W. (1985),“On Jumps in Common Stock Prices and their Impact on Call Option Pricing”, Journal Finance, 40, pp.155–173.
Bates, D. S. (1996). “Jumps and Stochastic Volatility: Exchange Rate Processes Implicit in Deutsche Mark Options”. Review of Financial Studies, 9(1), 69-107.
Bollerslev, T. (1986), “Generalized Autoregressive Conditional Heteroscedasticity”, Journal of Econometrics, 31, pp. 307–327.
Bollerslev, T., and Wooldridge, J. (1992), “Quasi-maximum Likelihood Estimation and Inference in Dynamic Models with Time-Varying Covariance’s”. Econometric Reviews, 11(2), pp. 143–172.
Boudt, K.,Danielsson, J., and Laurent, S. (2011),“Robust Estimation of Intra Week Periodicity in Volatility and Jump Detection”, Journal of Empirical Finance, 18 (2), pp. 353-367.
Campbell, J. Y. (1987). “ Stock Returns and the Term Structure”. Journal of Financial Economics, 18(2), 373-399.
Campbell, J.Y., and Hentschel, L. (1992),“No News Is Good News: An Asymmetric Model of Changing Volatility in Stock Returns”, Journal of Financial Economics, 31, pp. 281–318.
Chan, W.H., and Maheu, J. M. (2002), “Conditional Jump Dynamics Is Stock Market Returns”, Journal of Business and Economic Statistics, pp. 377.
Chen,Sh. W. and Shen, Ch.H. (2004),“GARCH, Jumps and Permanent and Transitory Components of Volatility: The Case of the Taiwan Exchange Rate”, Mathematics and Computers in Simulation, 67, pp. 201–216.
Chernov, M., Gallant, A. R., Ghysels, E., and Tauchen, G. (1999),“A New Class of Stochastic Volatility Models with Jumps: Theory and Estimation”, Working Paper, Pennsylvania State University.
Cont, R.(2001),“Empirical Properties of Asset Returns: Stylized Facts and Statistical Issues”, Journal of Quantitative Finance, 1, pp. 223–236.
Darrat, A.F., Gilley, O.W., Li, B. and Wu, Y. (2011),“Revisiting the Risk/Return Relations in the Asian Pacific Markets: New Evidence from Alternative Models”, Journal of Business Research, 64, pp.199-206.
Das, S. R., & Sundaram, R. K. (1999). “Of Smiles and Smirks: a Term Structure Perspective”. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 34(02), 211-239.
Engle, R. F., Lilien, D. M., & Robins, R. P. (1987). “Estimating Time Varying Risk Premia in the Term Structure: The ARCH-M Model”. Econometrica: Journal of the Econometric Society, 391-407.
Engle, R.F. (1982),“Autoregressive Conditional Heteroscedasticity with Estimates of the Variance of United Kingdom Inflation”, Econometrica, 50, pp. 987–1007.
Fama, E. F., and French, K. R. (1992), “Cross-Section of Expected Stock Returns”, Journal of Finance, 47, pp. 427-463.
French, K. R., Schwert, G. W., & Stambaugh, R. F. (1987). “Expected Stock Returns and Volatility”. Journal of Financial Economics, 19(1), 3-29.
Ghysels, E., Guérin, P., and Marcellino, M, (2014),“Regime Switches in the Risk– Return Trade-off”, Journal of Empirical Finance, 28, pp.118–138.
Ghysels, E., Plazzi, A., and Valkanov, R. (2013),“The Risk–Return Relationship and Financial Crises”, Discussion Paper. University of North Carolina, University of Lugano and University of California, San Diego.
Ghysels, E., Santa-Clara, P., and Valkanov, R. (2005),“There Is a Risk-Return Trade-off After All”, Journal of Financial Economics, 76, pp. 509-548.
Glosten, L.R., Ravi, J., and  Runkle, D.E. (1993),“On the Relation Between the Expected Value and the Volatility of the Nominal Excess Return on Stocks”, Journal of Finance, 48, pp.1779–1801.
Guo, H., and Whitelaw, R. F. (2006),“Uncovering the Risk-Return Relation in the Stock Market”, Journal of Finance, 61(3), pp.1433-1463.
Harvey, C. (2001). “The Specification of Conditional Expectations”, Journal of Empirical Finance, 8, pp. 573-638.
Hsieh, D. A. (1989). “Modeling Heteroscedasticity in Daily Foreign-Exchange Rates”. Journal of Business & Economic Statistics, 7(3), 307-317.
Jacquier, E., Polson, N., and Rossi, P. (1994), “Bayesian Analysis of Stochastic Volatility Models”, Journal of Business & Economic Statistics, 12, pp. 371–417.
Jorion, P. (1988), “On Jump Processes in the Foreign Exchange and Stock Markets”, Reviewe of Financial Studies. 1, pp. 427–445.
Kinnunen, J. (2007), “Time-Varying Risk Premium and Conditional Volatility, Empirical Evidence from Finnish Stock Markets”. Lappeenranta University of Technology, Finance.
Koulakiotis, A., Babalos, V., and Papasyriopoulos, N. (2015), “Liquidity Matters After All: Asymmetric News and Stock Market Volatility Before and After the Global Financial Crisis”, Economics Letters, 127, pp. 58–60.
Ludvigson, S. C., & Ng, S. (2007). “The Empirical Risk–Return Relation: A Factor Analysis Approach”. Journal of Financial Economics, 83(1), 171-222.
Maheu, J. M., & McCurdy, T. H. (2004). “News Arrival, Jump Dynamics, and Volatility Components for Individual Stock Returns”. The Journal of Finance, 59(2), 755-793.
Merton, R. (1976), “Option Pricing When Uncertainty Stock Returns Are Discontinuous”, Journal of Financial Economics. 3, pp. 124–144.
Merton, R.C., (1973), “An Inter Temporal Capital Asset Pricing Model”. Econometrica, 41 (5), pp. 867–887.
Mullen, D. J., and Roth, B. (1991), “Decision Making: Its Logic and Practice. Savage”, MD: Row Man and Littlefield Publishers, Inc.
Nieuwland, F.G.M.C., Veschoor, W.F.C., and Wolff, C.C.P. (1994), “Stochastic Trends and Jumps in EMS Exchange Rates”, Journal of International  Money & Finance, pp. 699–727.
Press, S. J. (1967). “A Compound Events Model for Security Prices”. Journal of Business, 317-335.
Rachev, S. T., Stoyanov, S. V., Biglova, A., & Fabozzi, F. J. (2005). “An Empirical Examination of Daily Stock Return Distributions for US Stocks”. In Data Analysis and Decision Support (pp. 269-281). Springer Berlin Heidelberg.
Salvador, E., Floros, Ch., and Vicent, A. (2014),“Rexaminig the Risk-Return Relationship in Europe; Linear or Non-linear Trade-off?”, Journal of Empirical Finance.
Scruggs, J. T. (1998), “Resolving the Puzzling Inter Temporal Relation Between the Market Risk Premium and Conditional Market Variance: A Two Factor Approach”, Journal of Finance, 53, pp. 575–603.
Sydney, C., and Ludvigson, S.N. (2007), “The Empirical Risk-Return Relation: a Factor Analysis Approach”, Journal of Financial Economics, 83, pp. 171-222.
Taylor, S.J. (1982), “Financial Returns Modeled by the Product of Two Stochastic Processes”, A Study of Daily Sugar Prices, in: O.D. Anderson (Ed.), Time Series Analysis: Theory and Practice, vol. 1, North-Holland, Amsterdam, pp. 203–226.
Vlaar, P., and Palm, F. (1993), “The Message in Weekly Exchange Rates in the European Monetary System: Mean Reversion, Conditional Heteroscasticity, and Jumps”, Journal of Business & Economic Statistics. 11, pp.351–360.
Whitelaw, R. F. (1994), “Time Variations and Covariations in the Expectations and Volatility of Stock Market Returns”, Journal of Finance, 49, pp. 515–541.
Yu, J., and Yuan, Y. (2011), “Investor Sentiment and the Mean–Variance Relation”, Journal of Financial Economics. 100 (2), pp. 367–381.